论PPP模式下的企业资产支持证券

伴随着PPP模式引入人们的讨论,众多研究者提出了PPP模式存在的一个问题,那就是相较于前期的巨大投资,公用事业一般回收期较长,引入的私人企业(Private Partner)无法在短期内收回投资,可能导致私人企业参与积极性不高。同时政府规定公用事业比如水电气的价格,在赋予参与企业特许经营权的同时也使其丧失适当涨价加速回款的可能性。因此,私人企业在参与的同时也会考虑如何有效并相对快速地获得收益。而资产证券化无疑为其提供了一个很好的方式。

资产支持证券(Asset Backed Securities)又叫资产证券化,是以一定现金流为依托,将其进行结构化包装,形成可以上市交易的证券化产品的过程。其整个交易过程主要涉及原始权益所有人、特殊目的载体(SPV)、投资者几方,同时涉及相关中介机构。权益所有人将资产(通常为现金流)出售给特殊目的载体,特殊目的载体经资产结构化整合向投资者发行证券,收回现金付给权益所有人,在以后的年度以每年的现金流支撑证券本息的偿还。在企业的资产证券化业务之中,所出售的并不是企业的某项资产,而是未来的现金流量,更确切的说是企业拥有的收取某项费用的债权。

2012年重启资产证券化业务,加之各类资产管理公司(泛指)的发展,企业的资产证券化自2005年至2008年的发展期过后又迎来了一个发展的时期。证监会亦鼓励供水、供气、供暖、供电等公用事业企业的证券化业务。从现今市场上公开发行的资产支持证券来看,数量并不是很多,根据深圳证券交易所的综合协议交易平台数据,截止2014年11月,该类产品共有50只(包含2008年之前的产品),除阿里巴巴小额贷业务外,其核心业务包括收费路桥、污水处理、游乐园入园门票、供水、供电等,皆集中于公用事业项目。因此,伴随着PPP模式的发展,企业的资产证券化必将面临更加广阔的发展空间。

在进行企业资产证券化产品操作的过程当中,具有以下几点问题需要注意。

1、确定现金流

当前发行的企业资产支持证券产品当中,普遍将企业对于拟证券化现金流的权益确立为债权形式。债券形式就要有明确的债务债券凭证。以供水项目而言,就需要供水企业拥有与客户的供水协议,协议需要约定供用水的主体、价格依据、水费上缴的频度以及拖欠水费的处理办法等。集合所有用户的供水协议进而可以计算每年的水费收入,从而推测现金流量。但是,不排除部分企业因为历史原因等未与用户签订相关协议,这时就需要确定企业是否拥有本地公用事业的垄断供给权利,如果拥有此权利就可以根据以前年度的水费进而推测未来的现金流量,若否,则应考虑存在竞争者的情况。

当然,对于部分公用事业,比如游乐园、收费路桥等并不存在明确的协议,此时应该根据本地经济状况、人口情况、可比较个体以及历年经营状况等确定单位年度现金流量,进而估计证券化资产规模

2、确定企业权益

PPP模式当中政府与私人参与者皆有项目的股份,在企业进行资产证券化的过程中,不可能在未协商的情况下将所有的现金流量都拿来进行证券化出售。这就出现了政府部分的权益如何处理的问题。

在解决这一问题的过程中,就要求政府与私人参与者在PPP项目设立的初期就设计好相关条款,对于双方的权益进行明确界定,对于未来可能发生的权益出售的处理办法进行明确规定。一般情况下,可在保证维持正常经营且征得对方同意的情况下将未来现金流的估计总值按照权益所占比例进行出售,也可以将未来若干年现金流总体出售后每年以单位年度现金流乘以政府权益比率的价值对政府进行支付。这种模式在一定程度上是将政府作为了资产支持证券的一名投资者。

实践中在政府与私人企业共同持股的情况下,经常会发生政府因不了解资产证券化业务的内容,因有所顾虑而禁止将公用事业未来现金流进行出售的案例。因此,就要求在PPP模式开始的阶段就要考虑到进行相关业务的可能,双方对于进行此种业务达成一致和谅解,并形成相关协议,以促成PPP模式的成功和资产证券化业务的进行。

3、对于资产支持证券的增级

由于在进行资产证券化的过程中,很明显将证券化的资产与政府的关系排除,虽然有未来的现金流量作为资产证券化的基础资产,但鉴于当前私募市场的现实,私人企业作为原始权益所有人很明显不能对证券的增级起到很大的作用,因此就要求采取相关措施对资产支持证券进行增级。

但实际以其他市场经验比对来说,PPP模式的资产支持证券由于其支持现金流的底层资产拥有政府的部分股份,预计将会得到投资者的极大认同。另外上文所讲到的将政府权益部分进行打包出售也可以作为对资产支持证券进行增级的一个手段:虽然实际上资产支持证券与原始权益人无任何关系,但投资者会认为政府亦作为了该证券的利益相关方,因此实际上是获得了政府的隐性担保,何况上述模式政府一定程度上也作为了该证券的投资者,因此更加坚定投资者的信心。

但仅此并不能完全保证投资者完全相信此类证券的信誉,同时专业的评级公司也会分清私人权益和共有权益的差别。因此,此类资产支持证券仍然需要采用传统的内外部增级手段进行增级。具体方法已在另一文中说明。

4、强调特许权

要保证私人经营者对项目现金流收入的稳定性,特许权是一个很好的备注项。特许权包括特许经营、渠道许可、经济性优惠。尤其是特许经营权与渠道许可,保证了企业经营的垄断性,同时在一方面保证了未来现金流量的稳定性。因此在进行相关PPP项目的过程中,政府可以特许权吸引私人企业加入,而私人企业在决定参与特定PPP项目的开始就要确定是否能够获得政府的特许权。这是保证PPP项目双赢以及后续项目的运转和相关操作能够正常进行的很关键的一点。

在确定项目拥有特许权之后,资产证券化的现金流预测就有了很好的依据,而作为保证原始资产正常运行的条目,特许权本身就是一个很好的“增级”项目。
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来源: 中财金融校友网   发布者:中财金融青年会
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